迷題：王忠民：保險(xiǎn)等國資機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資時(shí)，可以創(chuàng)新應(yīng)用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 申俊涵 北京報(bào)道4月26日，主題為“保險(xiǎn)資金股權(quán)投資機(jī)遇與挑戰(zhàn)”的21世紀(jì)創(chuàng)投研究院閉門研討會(huì)在北京順利舉辦。本次活動(dòng)由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、21世紀(jì)創(chuàng)投研究院主辦，LP智庫戰(zhàn)略支持。深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長、全國社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長王忠民在主題分享時(shí)，結(jié)合過往私募股權(quán)投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)指出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國資管理機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，可以在制度設(shè)計(jì)中創(chuàng)新應(yīng)用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)。通過對(duì)等的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，做到在有效控制GP可能發(fā)生的管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的投資回報(bào)。“當(dāng)前，國資管理機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資時(shí)面臨的最大難題就是，激勵(lì)與約束機(jī)制的不對(duì)稱。如果哪家機(jī)構(gòu)能夠率先做出變革，它未來將會(huì)發(fā)展得更好一些。”王忠民說。國資機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資需建立對(duì)等的激勵(lì)和約束機(jī)制王忠民回憶稱，在大概十年前社保基金剛開始做私募股權(quán)投資時(shí)，很多GP向社保基金去募資。后來，大量GP開始向銀行理財(cái)募資。當(dāng)時(shí)的環(huán)境中，銀行理財(cái)資金規(guī)模巨大，并且出資要求相對(duì)來說不像社保基金那么嚴(yán)格。但在五年前，隨著資管新規(guī)的實(shí)施，銀行理財(cái)資金不再進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)。GP在融資時(shí)，少了一類規(guī)模大、成本低、訴求相對(duì)簡單的LP，融資難的問題開始凸顯。同時(shí)，近年來美聯(lián)儲(chǔ)的升息縮表，使得全球資金從權(quán)益類資產(chǎn)中流出。不僅美元基金的出資在減少，人民幣也同樣受到很大影響。此外，保險(xiǎn)業(yè)還面臨一種特殊場(chǎng)景，在境外市場(chǎng)上市的國有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)退市，產(chǎn)生了一定的成本和損失。而且，對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資監(jiān)管要求還在逐漸加嚴(yán)。“當(dāng)前，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資行業(yè)的融資場(chǎng)景正在發(fā)生改變。市場(chǎng)化融資渠道日益減少，國企、央企、地方引導(dǎo)基金成為融資的主流渠道，需要發(fā)揮好自己作為LP的角色定位。”王忠民說。而對(duì)國資管理機(jī)構(gòu)來說，做股權(quán)投資存在的主要問題是激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的不對(duì)稱。市場(chǎng)化股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，他們往往是結(jié)果導(dǎo)向。如果總體的基金收益率好，達(dá)到一定的門檻收益率，管理團(tuán)隊(duì)可以提取更高比例的管理費(fèi)。如果收益率情況不好，管理費(fèi)的收取也會(huì)有所減少。對(duì)國有機(jī)構(gòu)的管理團(tuán)隊(duì)來說，也需要有更好的激勵(lì)機(jī)制。另一方面，國有的央國企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府引導(dǎo)基金在交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)“既要、又要、還要”的特點(diǎn)。當(dāng)國有LP出資給GP團(tuán)隊(duì)設(shè)立基金時(shí)，既需要市場(chǎng)化LP出資到位、又需要GP完成返投比例，還需要有項(xiàng)目的一票否決權(quán)。同時(shí)，國有LP還“既管、又管、還管”，既管資本結(jié)構(gòu)，又管收益分配，還管項(xiàng)目的瑕疵和糾錯(cuò)。如果“既要、又要、還要”、“既管、又管、還要管”，這意味著約束機(jī)制越來越嚴(yán)。而且對(duì)國資管理機(jī)構(gòu)來說，如果直投了100個(gè)項(xiàng)目，其中99個(gè)都成功了，但是有一個(gè)項(xiàng)目投資失敗了，就需要為此承擔(dān)責(zé)任。哪怕不是投資失敗，而是項(xiàng)目稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)記錄的瑕疵，國資管理機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)責(zé)任。這導(dǎo)致國資管理機(jī)構(gòu)在做股權(quán)投資時(shí)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。但其實(shí)股權(quán)投資基金是分散投資的策略，用成功項(xiàng)目獲得的收益覆蓋失敗項(xiàng)目帶來的損失，單個(gè)項(xiàng)目的投資失敗是可以包容的。比如去年孫正義的軟銀基金虧損嚴(yán)重，但他在阿里巴巴這筆投資中所賺的錢是能夠覆蓋所有虧損的，這讓他能夠繼續(xù)做投資，有可能在未來東山再起。“這對(duì)國有管理機(jī)構(gòu)帶來啟發(fā)，我們需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行包容。”王忠民說。建立對(duì)等的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，能夠有效控制GP可能發(fā)生的管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的資金回報(bào)。應(yīng)用差異投票權(quán)、差異分配權(quán)或帶來更好的投資回報(bào)“要解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國資管理機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問題，需要設(shè)計(jì)出既合規(guī)又滿足風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并且走得通的交易結(jié)構(gòu)。”王忠民說。創(chuàng)新性地使用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，或許能夠帶來更好的投資效果。王忠民指出，如果按照過去的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行直接投資，機(jī)構(gòu)需要派董事到公司。而在特殊的交易結(jié)構(gòu)中，可以采取差異投票權(quán)。不約束被投公司的董事會(huì)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、實(shí)控人，只在交易結(jié)構(gòu)中進(jìn)行滿足自身風(fēng)險(xiǎn)收益特征的設(shè)計(jì)，保證不虧損并且能夠獲得基本收益的底線。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國資管理機(jī)構(gòu)可以使用差異分配權(quán)完善交易結(jié)構(gòu)。當(dāng)基金收益率越高，給管理團(tuán)隊(duì)的分配就越多。當(dāng)基金收益率達(dá)不到門檻收益率時(shí)，就降低給管理團(tuán)隊(duì)的分配。不斷追求在最優(yōu)的分配結(jié)構(gòu)中，激勵(lì)對(duì)方帶來最好的投資回報(bào)。最后，王忠民分享了當(dāng)前中國股權(quán)投資市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)的營造和形成。他指出，在美國市場(chǎng)，并購?fù)顺鐾ǔ＝o企業(yè)的估值比IPO退出更高。很多早期項(xiàng)目不賺錢，但后來被大資金收購時(shí)，給到的估值是相當(dāng)高。這說明在美國的私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈中，已經(jīng)形成這樣的一種常態(tài)：中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)做早期的創(chuàng)新投資，大機(jī)構(gòu)和巨頭公司在項(xiàng)目有明確發(fā)展趨勢(shì)后，以足夠高的估值把公司收購下來。從美國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，股權(quán)投資的IPO交易退出固然重要，但真正的交易機(jī)會(huì)來自并購交易。“而在中國市場(chǎng)，企業(yè)通常IPO退出時(shí)比并購?fù)顺瞿軌虻玫捷^高的估值。如果中國并購市場(chǎng)發(fā)展壯大，將是件很好的事。”王忠民說。同時(shí)值得注意的是，在IPO這樣的老交易機(jī)會(huì)中，也有著強(qiáng)烈的市場(chǎng)約束。過去五年間，被投項(xiàng)目IPO的平均估值在下降。在并購和IPO之外，S基金份額轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為市場(chǎng)中出現(xiàn)的創(chuàng)新交易機(jī)會(huì)。但在中國市場(chǎng)，S基金份額轉(zhuǎn)讓并不是件簡單的事情，主要原因在于很難對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值定價(jià)。王忠民呼吁，S基金交易市場(chǎng)的形成，需要資產(chǎn)的供給方、需求方、資產(chǎn)價(jià)格的決定方等多方共同努力，形成交易機(jī)會(huì)的平臺(tái)和生態(tài)體系。只有這樣，買賣雙方才可以快速對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，然后達(dá)成交易。